Chi phí vốn là gì và được xác định từ những nguồn nào?

Khi được xác định đúng, chi phí vốn trở thành cầu nối giữa quyết định huy động vốn và quyết định đầu tư. Doanh nghiệp có thể sử dụng chỉ tiêu này để quy đổi dòng tiền tương lai về hiện tại, đánh giá dự án có tạo thêm giá trị hay không và kiểm tra cấu trúc tài chính hiện tại có phù hợp với mức rủi ro kinh doanh hay không.

Chi phí vốn là gì?

Chi phí vốn là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp phải đạt được trên số vốn đang sử dụng để đáp ứng yêu cầu của những người cung cấp vốn.

Người cung cấp vốn có thể là chủ nợ, cổ đông ưu đãi hoặc cổ đông thường. Mỗi nhóm chịu một mức rủi ro khác nhau nên yêu cầu một mức lợi suất khác nhau:

·         Chủ nợ được ưu tiên thanh toán và thường nhận lãi suất xác định trước

·         Cổ đông ưu đãi nhận cổ tức theo điều kiện phát hành nhưng đứng sau chủ nợ

·         Cổ đông thường chịu phần lớn biến động còn lại của kết quả kinh doanh nên thường yêu cầu lợi suất cao hơn

Từ góc độ nhà đầu tư, tỷ suất này là lợi suất kỳ vọng. Từ góc độ doanh nghiệp, cùng một tỷ suất được xem là chi phí phải chấp nhận để có quyền sử dụng vốn.

Ví dụ, khi nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lời 14% để nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp, 14% chính là chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp đó. Khoản chi phí này vẫn tồn tại ngay cả khi doanh nghiệp không cam kết trả cổ tức 14% bằng tiền mặt.

Chi phí vốn là tỷ suất yêu cầu, không phải chi phí kế toán

Chi phí vốn thường không xuất hiện đầy đủ trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Lãi vay được ghi nhận là chi phí tài chính, nhưng chi phí vốn cổ phần không được ghi nhận như một khoản chi phí kế toán. Doanh nghiệp không có nghĩa vụ hợp đồng phải trả một tỷ suất lợi nhuận cố định cho cổ đông thường. Tuy nhiên, nếu lợi suất tạo ra thấp hơn mức cổ đông có thể nhận được từ một khoản đầu tư khác có rủi ro tương đương, việc tiếp tục cấp vốn cho doanh nghiệp sẽ trở nên kém hấp dẫn.

Vì vậy, chi phí vốn là một khái niệm kinh tế dựa trên chi phí cơ hội, không chỉ là tổng các khoản tiền thực tế đã chi ra.

Chi phí vốn khác lãi suất vay như thế nào?

Lãi suất vay chỉ phản ánh giá của vốn nợ. Chi phí vốn phản ánh giá của toàn bộ nguồn tài trợ dài hạn mà doanh nghiệp sử dụng.

Một doanh nghiệp không có khoản vay vẫn có chi phí vốn, bởi cổ đông vẫn yêu cầu lợi suất tương xứng với rủi ro. Ngược lại, doanh nghiệp vay với lãi suất thấp chưa chắc có chi phí vốn thấp nếu hoạt động kinh doanh rủi ro khiến cổ đông yêu cầu lợi suất cao.

Do đó:

·         Lãi suất vay là một cấu phần của chi phí vốn

·         Chi phí vốn cổ phần phản ánh lợi suất kỳ vọng của cổ đông

·         Chi phí vốn bình quân phản ánh tổng hợp yêu cầu của tất cả các nhóm cung cấp vốn

Chi phí vốn được hình thành từ những nguồn nào?

Chi phí vốn được xác định từ các nguồn tài trợ dài hạn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các nguồn phổ biến gồm nợ vay, cổ phiếu ưu đãi và vốn chủ sở hữu thường.

Trong một số trường hợp, doanh nghiệp còn sử dụng trái phiếu chuyển đổi, khoản vay có quyền chọn, vốn thuê tài chính hoặc công cụ lai. Khi đó, từng công cụ cần được phân tách hoặc định giá theo đặc điểm kinh tế thực chất của nó.

Chi phí nợ vay

Chi phí nợ vay là tỷ suất sinh lời mà chủ nợ yêu cầu khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Nguồn nợ có thể gồm:

·         Khoản vay ngân hàng

·         Trái phiếu doanh nghiệp

·         Khoản vay dài hạn từ tổ chức hoặc cá nhân

·         Một số nghĩa vụ thuê tài chính mang bản chất tài trợ

Đối với khoản vay mới có lãi suất phản ánh đúng điều kiện thị trường, lãi suất vay có thể được dùng làm ước tính ban đầu cho chi phí nợ trước thuế.

Đối với trái phiếu đang lưu hành, nên sử dụng lợi suất đáo hạn tại giá thị trường hiện tại thay vì chỉ sử dụng lãi suất coupon. Coupon được xác định tại thời điểm phát hành, trong khi lợi suất đáo hạn phản ánh mức sinh lời mà nhà đầu tư hiện yêu cầu dựa trên giá trái phiếu đang giao dịch.

Chi phí nợ sau thuế thường được xác định bằng công thức:

[

K_d(1-T)

]

Trong đó:

·         (K_d) là chi phí nợ trước thuế

·         (T) là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

·         (K_d(1-T)) là chi phí nợ sau thuế

Giả sử doanh nghiệp có chi phí nợ trước thuế 9% và thuế suất 20%:

[

9% \times (1-20%)=7,2%

]

Chi phí nợ sau thuế bằng 7,2%, với điều kiện chi phí lãi vay thực sự tạo ra lợi ích thuế.

Lợi ích thuế không phải lúc nào cũng được hưởng đầy đủ. Nếu doanh nghiệp không có thu nhập chịu thuế, bị giới hạn khoản lãi vay được khấu trừ hoặc không thể sử dụng lá chắn thuế trong thời gian dự kiến, việc áp dụng máy móc thuế suất danh nghĩa có thể làm chi phí nợ bị đánh giá thấp.

Chi phí cổ phiếu ưu đãi

Chi phí cổ phiếu ưu đãi phản ánh tỷ suất mà nhà đầu tư yêu cầu đối với loại cổ phiếu có quyền nhận cổ tức ưu tiên.

Với cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định và không có thời hạn đáo hạn, chi phí vốn có thể được ước tính như sau:

[

K_p=\frac{D_p}{P_p}

]

Trong đó:

·         (K_p) là chi phí cổ phiếu ưu đãi

·         (D_p) là cổ tức ưu đãi hằng năm

·         (P_p) là giá thị trường ròng của cổ phiếu ưu đãi

Nếu cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức 8.000 đồng mỗi năm và có giá thị trường 100.000 đồng:

[

K_p=\frac{8.000}{100.000}=8%

]

Khác với lãi vay, cổ tức ưu đãi thường không được khấu trừ khi xác định thu nhập chịu thuế. Vì vậy, chi phí cổ phiếu ưu đãi thường không được điều chỉnh bằng hệ số (1-T).

Nếu công cụ có thời hạn, quyền chuyển đổi, quyền mua lại hoặc cổ tức thay đổi, công thức cổ tức chia giá có thể không đủ. Khi đó, chi phí vốn phải được xác định từ toàn bộ dòng tiền dự kiến của công cụ.

Chi phí vốn cổ phần thường

Chi phí vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lời mà cổ đông yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu thường của doanh nghiệp.

Đây thường là cấu phần khó quan sát nhất vì doanh nghiệp không cam kết một khoản thanh toán cố định cho cổ đông. Chi phí vốn cổ phần phải được ước tính thông qua mô hình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng.

Hai phương pháp thường được sử dụng là mô hình định giá tài sản vốn và mô hình tăng trưởng cổ tức.

Lợi nhuận giữ lại có phải nguồn vốn miễn phí?

Lợi nhuận giữ lại không phải nguồn vốn miễn phí.

Khi doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận thay vì phân phối, cổ đông mất cơ hội nhận tiền và đầu tư vào một tài sản khác có mức rủi ro tương đương. Do đó, lợi nhuận giữ lại có chi phí cơ hội gần với chi phí vốn cổ phần thường.

Sự khác biệt có thể nằm ở chi phí phát hành. Huy động vốn cổ phần mới thường phát sinh phí tư vấn, bảo lãnh, niêm yết hoặc chiết khấu phát hành. Lợi nhuận giữ lại không phát sinh các khoản chi phí phát hành này, nhưng vẫn mang yêu cầu sinh lời của cổ đông.

Cách xác định chi phí vốn cổ phần

Không có một mô hình duy nhất luôn cho kết quả chính xác trong mọi trường hợp. Việc lựa chọn phương pháp phụ thuộc vào dữ liệu có sẵn, đặc điểm doanh nghiệp và mục đích định giá.

Xác định theo mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn xác định chi phí vốn cổ phần bằng công thức:

[

K_e=R_f \beta(R_m-R_f)

]

Hoặc:

[

K_e=R_f \beta \times ERP

]

Trong đó:

·         (K_e) là chi phí vốn cổ phần

·         (R_f) là lãi suất phi rủi ro

·         (\beta) là hệ số phản ánh mức độ nhạy cảm của cổ phiếu với biến động thị trường

·         (R_m-R_f), hay (ERP), là phần bù rủi ro thị trường

Giả sử:

·         Lãi suất phi rủi ro là 4%

·         Beta vốn chủ sở hữu là 1,2

·         Phần bù rủi ro thị trường là 6%

Khi đó:

[

K_e=4% 1,2\times6%=11,2%

]

Kết quả 11,2% thể hiện mức sinh lời mà cổ đông yêu cầu theo các giả định của mô hình.

Lãi suất phi rủi ro

Lãi suất phi rủi ro thường được tham chiếu từ lợi suất trái phiếu chính phủ có đồng tiền và kỳ hạn phù hợp với dòng tiền được định giá.

Điểm quan trọng là tính nhất quán về đồng tiền. Dòng tiền dự báo bằng đồng tiền nào thì lãi suất phi rủi ro, lạm phát và tỷ lệ chiết khấu cũng cần được xây dựng trên cùng cơ sở đồng tiền đó.

Hệ số beta

Beta đo lường mức độ biến động có hệ thống của cổ phiếu so với thị trường:

·         Beta bằng 1 cho thấy mức nhạy cảm tương đương thị trường

·         Beta lớn hơn 1 cho thấy cổ phiếu nhạy cảm hơn với biến động thị trường

·         Beta nhỏ hơn 1 cho thấy mức nhạy cảm thấp hơn thị trường

Beta không đo toàn bộ rủi ro của doanh nghiệp. Mô hình CAPM chỉ định giá phần rủi ro hệ thống mà nhà đầu tư không thể loại bỏ hoàn toàn bằng đa dạng hóa.

Đối với doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc cổ phiếu có dữ liệu giao dịch kém tin cậy, có thể tham chiếu beta của các doanh nghiệp tương đồng. Beta quan sát được thường được loại bỏ tác động của đòn bẩy tài chính rồi điều chỉnh lại theo cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp cần định giá.

Một dạng công thức thường dùng để điều chỉnh beta là:

[

\beta_L=\beta_U[1 (1-T)\frac{D}{E}]

]

Trong đó:

·         (\beta_L) là beta có đòn bẩy

·         (\beta_U) là beta không đòn bẩy

·         (D/E) là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

·         (T) là thuế suất

Công thức cho thấy khi nợ tăng, rủi ro tài chính mà cổ đông phải gánh chịu thường tăng, kéo theo beta vốn chủ sở hữu và chi phí vốn cổ phần cao hơn.

Phần bù rủi ro thị trường

Phần bù rủi ro thị trường là mức lợi suất tăng thêm mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ danh mục cổ phiếu thị trường thay vì tài sản phi rủi ro.

Ước tính này có thể thay đổi theo thị trường, giai đoạn quan sát, phương pháp tính trung bình và giả định về tương lai. Vì vậy, kết quả CAPM cần được xem xét cùng với nguồn dữ liệu và thời điểm định giá, thay vì coi phần bù rủi ro là một hằng số.

Khi doanh nghiệp hoạt động tại thị trường có rủi ro quốc gia đáng kể, mô hình có thể cần thêm phần bù rủi ro quốc gia. Tuy nhiên, phần bù này phải phù hợp với mức độ doanh nghiệp thực sự tiếp xúc với rủi ro của quốc gia đó, tránh cộng thêm một cách cơ học.

Xác định theo mô hình tăng trưởng cổ tức

Với doanh nghiệp có lịch sử trả cổ tức ổn định và tốc độ tăng trưởng có thể dự báo, chi phí vốn cổ phần có thể được xác định theo mô hình Gordon:

[

K_e=\frac{D_1}{P_0} g

]

Trong đó:

·         (D_1) là cổ tức kỳ vọng trong năm tới

·         (P_0) là giá cổ phiếu hiện tại

·         (g) là tốc độ tăng trưởng cổ tức dài hạn

Giả sử:

·         Cổ tức dự kiến năm tới là 4.000 đồng

·         Giá cổ phiếu hiện tại là 50.000 đồng

·         Tốc độ tăng trưởng dài hạn là 4%

Khi đó:

[

K_e=\frac{4.000}{50.000} 4%=12%

]

Mô hình này trực quan nhưng phụ thuộc mạnh vào giả định tăng trưởng. Chỉ một thay đổi nhỏ của (g) cũng có thể làm kết quả biến động đáng kể.

Mô hình cũng không phù hợp với doanh nghiệp không trả cổ tức, cổ tức biến động mạnh hoặc đang tăng trưởng theo nhiều giai đoạn. Đặc biệt, tốc độ tăng trưởng dài hạn phải có tính bền vững; không thể giả định doanh nghiệp tăng trưởng vĩnh viễn nhanh hơn nền kinh tế mà không có giới hạn.

Có nên sử dụng nhiều phương pháp?

Khi dữ liệu cho phép, nên đối chiếu kết quả từ nhiều phương pháp thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào một mô hình.

Nếu CAPM cho chi phí vốn cổ phần 11,2% nhưng mô hình tăng trưởng cổ tức cho kết quả 16%, chênh lệch này cần được giải thích. Nguyên nhân có thể đến từ:

·         Beta hoặc phần bù rủi ro chưa phù hợp

·         Giá cổ phiếu đang biến động bất thường

·         Giả định tăng trưởng cổ tức quá cao

·         Chính sách cổ tức không phản ánh đầy đủ khả năng tạo dòng tiền

·         Rủi ro đặc thù chưa được mô hình thể hiện hợp lý

Việc đối chiếu không nhằm lấy trung bình một cách máy móc. Mục tiêu là nhận diện giả định nào đang chi phối kết quả và phương pháp nào phù hợp hơn với doanh nghiệp được phân tích.

Chi phí vốn bình quân gia quyền được tính như thế nào?

Khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nguồn tài trợ, chi phí vốn tổng hợp thường được thể hiện qua chi phí vốn bình quân gia quyền, hay WACC.

Công thức cơ bản:

[

WACC=\frac{E}{D E}K_e \frac{D}{D E}K_d(1-T)

]

Nếu có cổ phiếu ưu đãi:

[

WACC=\frac{E}{V}K_e \frac{D}{V}K_d(1-T) \frac{P}{V}K_p

]

Trong đó:

·         (E) là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thường

·         (D) là giá trị thị trường của nợ

·         (P) là giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi

·         (V=E D P)

·         (K_e) là chi phí vốn cổ phần

·         (K_d) là chi phí nợ trước thuế

·         (K_p) là chi phí cổ phiếu ưu đãi

·         (T) là thuế suất

Vì sao phải tính theo tỷ trọng?

Mỗi nguồn vốn chỉ đóng góp vào chi phí vốn chung theo tỷ trọng mà nó chiếm trong tổng nguồn tài trợ.

Nếu vốn cổ phần chiếm 70% và nợ chỉ chiếm 30%, yêu cầu sinh lời của cổ đông phải có ảnh hưởng lớn hơn chi phí nợ trong WACC. Vì vậy, không thể tính chi phí vốn chung bằng cách lấy trung bình đơn giản các tỷ suất thành phần.

Ví dụ tính WACC

Giả sử doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu:

·         Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu: 700 tỷ đồng

·         Giá trị thị trường của nợ: 300 tỷ đồng

·         Chi phí vốn cổ phần: 13%

·         Chi phí nợ trước thuế: 8%

·         Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 20%

Tỷ trọng vốn chủ sở hữu:

[

\frac{700}{700 300}=70%

]

Tỷ trọng nợ:

[

\frac{300}{700 300}=30%

]

Chi phí nợ sau thuế:

[

8%\times(1-20%)=6,4%

]

WACC:

[

WACC=70%\times13% 30%\times6,4%

]

[

WACC=9,1% 1,92%=11,02%

]

WACC của doanh nghiệp xấp xỉ 11,02%.

Điều này có nghĩa là, trên cơ sở các giả định đã sử dụng, tài sản và dự án có mức rủi ro tương đương hoạt động hiện tại cần tạo ra tỷ suất sinh lời đủ bù đắp mức chi phí vốn khoảng 11,02%.

Nên sử dụng giá trị thị trường hay giá trị sổ sách?

Về nguyên tắc, tỷ trọng trong WACC nên được xác định theo giá trị thị trường.

Chi phí vốn phản ánh lợi suất mà nhà đầu tư hiện yêu cầu. Giá trị thị trường thể hiện đánh giá hiện tại của nhà đầu tư đối với nợ và vốn chủ sở hữu, trong khi giá trị sổ sách chủ yếu phản ánh số liệu ghi nhận theo nguyên tắc kế toán tại các thời điểm trước đó.

Ví dụ, vốn chủ sở hữu trên sổ sách có thể là 400 tỷ đồng nhưng giá trị thị trường của cổ phiếu đạt 800 tỷ đồng. Nếu sử dụng giá trị sổ sách, tỷ trọng vốn cổ phần trong WACC có thể bị đánh giá thấp đáng kể.

Tuy nhiên, giá trị thị trường của nợ không phải lúc nào cũng quan sát được. Với khoản vay không giao dịch công khai, doanh nghiệp có thể ước tính giá trị hiện tại của các khoản thanh toán nợ bằng lãi suất vay hiện hành hoặc sử dụng giá trị sổ sách khi chênh lệch được đánh giá là không trọng yếu.

Cấu trúc vốn hiện tại hay cấu trúc vốn mục tiêu?

WACC phục vụ quyết định dài hạn nên thường phù hợp hơn khi được xây dựng từ cấu trúc vốn mục tiêu hoặc cấu trúc vốn bền vững, thay vì một tỷ lệ nợ – vốn chủ sở hữu bị biến động tạm thời.

Cấu trúc vốn mục tiêu có thể được xác định từ:

·         Chính sách tài chính dài hạn của doanh nghiệp

·         Tỷ trọng vốn dự kiến sau khi thực hiện dự án

·         Cấu trúc vốn bình thường qua nhiều kỳ

·         Mức đòn bẩy của các doanh nghiệp tương đồng

·         Khả năng duy trì xếp hạng tín nhiệm và nghĩa vụ trả nợ

Nếu dự án mới làm thay đổi đáng kể cơ cấu tài trợ, WACC lịch sử có thể không còn phản ánh đúng chi phí vốn sau đầu tư.

Vì sao chi phí vốn thay đổi?

Chi phí vốn không phải một tỷ lệ cố định tồn tại vĩnh viễn. Nó thay đổi khi điều kiện thị trường, rủi ro kinh doanh hoặc cấu trúc tài chính thay đổi.

Biến động lãi suất và điều kiện thị trường

Khi lãi suất phi rủi ro tăng, cả chi phí nợ và chi phí vốn cổ phần thường chịu áp lực tăng:

·         Khoản vay mới phải chịu lãi suất cao hơn

·         Trái phiếu hiện tại giảm giá, làm lợi suất đáo hạn tăng

·         Thành phần lãi suất phi rủi ro trong CAPM tăng

·         Nhà đầu tư có thêm lựa chọn sinh lời từ tài sản ít rủi ro hơn

Phần bù rủi ro thị trường cũng có thể tăng trong giai đoạn bất ổn, khiến chi phí vốn cổ phần tăng ngay cả khi lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp chưa thay đổi.

Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh liên quan đến mức độ bất ổn của dòng tiền từ hoạt động cốt lõi. Doanh nghiệp có doanh thu biến động mạnh, chi phí cố định cao, phụ thuộc vào một số khách hàng hoặc hoạt động trong ngành có tính chu kỳ thường phải đối mặt với yêu cầu sinh lời cao hơn.

Một dự án làm tăng rủi ro hoạt động không nên được đánh giá bằng chi phí vốn thấp của các hoạt động ổn định hiện có.

Đòn bẩy tài chính

Nợ có thể làm giảm WACC ở một mức độ nhất định vì chi phí nợ thường thấp hơn chi phí vốn cổ phần và có thể tạo lá chắn thuế. Tuy nhiên, nợ không làm chi phí vốn giảm vô hạn.

Khi tỷ lệ nợ tăng:

·         Xác suất gặp khó khăn tài chính tăng

·         Chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn

·         Cổ đông chịu biến động lợi nhuận lớn hơn

·         Beta vốn chủ sở hữu và chi phí vốn cổ phần có thể tăng

·         Chi phí tái cơ cấu, hạn chế tài chính và rủi ro mất khả năng thanh toán trở nên đáng kể

Do đó, việc thay vốn chủ sở hữu bằng nợ rẻ hơn không đồng nghĩa doanh nghiệp luôn có thể giảm WACC. Sau một ngưỡng nhất định, chi phí gia tăng do rủi ro tài chính có thể lớn hơn lợi ích thuế của nợ.

Quy mô và khả năng tiếp cận vốn

Doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp có thông tin kém minh bạch thường khó tiếp cận vốn với điều kiện tương đương doanh nghiệp lớn. Tuy vậy, việc cộng thêm một mức “phần bù quy mô” cần có căn cứ phù hợp, tránh tính trùng rủi ro đã được phản ánh trong beta, dòng tiền hoặc phần bù rủi ro khác.

Sử dụng chi phí vốn để đánh giá dự án đầu tư

Chi phí vốn thường được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu trong phương pháp giá trị hiện tại thuần.

[

NPV=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1 r)^t}-I_0

]

Trong đó:

·         (FCF_t) là dòng tiền tại thời điểm (t)

·         (r) là tỷ lệ chiết khấu

·         (I_0) là vốn đầu tư ban đầu

·         (NPV) là giá trị hiện tại thuần

Nếu:

·         (NPV>0): dự án tạo ra mức sinh lời cao hơn tỷ suất yêu cầu theo các giả định

·         (NPV=0): dự án tạo ra mức sinh lời vừa đủ bù đắp chi phí vốn

·         (NPV<0): dự án không đạt mức sinh lời yêu cầu

Nguyên tắc nhất quán giữa dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu

WACC thường được sử dụng để chiết khấu dòng tiền tự do cho toàn doanh nghiệp, tức dòng tiền trước khi thanh toán cho cả chủ nợ và cổ đông.

Chi phí vốn cổ phần được sử dụng để chiết khấu dòng tiền chỉ thuộc về cổ đông.

Không nên chiết khấu dòng tiền dành cho cổ đông bằng WACC hoặc chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp bằng chi phí vốn cổ phần. Sự không nhất quán này có thể làm sai giá trị dự án ngay cả khi từng thông số riêng lẻ có vẻ hợp lý.

Cũng cần duy trì sự nhất quán giữa:

·         Dòng tiền danh nghĩa và tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa

·         Dòng tiền thực và tỷ lệ chiết khấu thực

·         Dòng tiền sau thuế và tỷ lệ chiết khấu sau thuế

·         Đồng tiền của dòng tiền và đồng tiền của tỷ lệ chiết khấu

Không phải dự án nào cũng dùng WACC của doanh nghiệp

WACC của doanh nghiệp chỉ phù hợp khi dự án có rủi ro tương đương hoạt động hiện tại và không làm thay đổi đáng kể cấu trúc vốn.

Nếu doanh nghiệp hoạt động ổn định sử dụng WACC hiện tại để đánh giá một dự án đầu cơ có rủi ro cao, tỷ lệ chiết khấu có thể quá thấp và NPV bị thổi phồng. Ngược lại, dùng WACC của hoạt động rủi ro cao cho một dự án an toàn có thể khiến doanh nghiệp loại bỏ cơ hội đầu tư có giá trị.

Đối với dự án có rủi ro khác biệt, có thể xác định chi phí vốn riêng bằng cách:

1.    Chọn các doanh nghiệp hoặc tài sản so sánh có hoạt động gần với dự án

2.    Ước tính beta hoạt động sau khi loại bỏ tác động của đòn bẩy

3.    Điều chỉnh beta theo cấu trúc vốn dự kiến của dự án

4.    Xác định chi phí vốn cổ phần bằng CAPM

5.    Ước tính chi phí nợ phù hợp với mức rủi ro

6.    Tính WACC riêng cho dự án

Cách tiếp cận này giúp tỷ lệ chiết khấu phản ánh rủi ro của dòng tiền cần định giá, thay vì phản ánh bình quân các hoạt động khác trong doanh nghiệp.

Chi phí vốn và cấu trúc tài chính có quan hệ như thế nào?

Cấu trúc tài chính quyết định tỷ trọng của từng nguồn vốn trong WACC, nhưng đồng thời cũng ảnh hưởng đến chính chi phí của các nguồn vốn đó.

Ở mức nợ thấp, bổ sung nợ có thể đem lại hai lợi ích:

·         Chi phí nợ thường thấp hơn chi phí vốn cổ phần

·         Lãi vay có thể tạo ra lợi ích thuế

Tuy nhiên, khi nợ tăng cao, rủi ro tài chính làm chủ nợ và cổ đông cùng yêu cầu lợi suất cao hơn. Vì vậy, doanh nghiệp không thể xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách chỉ chọn nguồn có lãi suất danh nghĩa thấp nhất.

Một cấu trúc tài chính hợp lý cần cân bằng giữa:

·         Lợi ích thuế của nợ

·         Khả năng thanh toán lãi và gốc

·         Mức độ ổn định của dòng tiền

·         Khả năng tiếp cận vốn trong tương lai

·         Rủi ro pha loãng quyền sở hữu

·         Tác động của đòn bẩy lên chi phí vốn cổ phần

·         Chi phí kiệt quệ tài chính và mất tính linh hoạt

WACC thấp là một tín hiệu có ích, nhưng không phải mục tiêu duy nhất. Cấu trúc làm WACC ước tính giảm nhẹ nhưng khiến doanh nghiệp không còn khả năng chống chịu trước suy giảm doanh thu có thể không phải lựa chọn bền vững.

Những sai lầm thường gặp khi xác định chi phí vốn

Sử dụng lãi suất vay làm chi phí vốn của toàn doanh nghiệp

Cách làm này bỏ qua yêu cầu sinh lời của cổ đông. Do vốn cổ phần thường rủi ro hơn nợ, dùng lãi suất vay làm tỷ lệ chiết khấu có thể làm dự án trông hấp dẫn hơn thực tế.

Sử dụng chi phí nợ trước thuế trong WACC

Nếu dòng tiền và mô hình định giá được xây dựng trên cơ sở sau thuế, chi phí nợ trong WACC thường phải được điều chỉnh theo lợi ích thuế thực tế. Tuy nhiên, mức điều chỉnh cần phản ánh khả năng sử dụng lá chắn thuế chứ không chỉ dựa vào thuế suất danh nghĩa.

Sử dụng giá trị sổ sách để tính tỷ trọng mà không đánh giá chênh lệch

Giá trị sổ sách có thể khác xa giá trị kinh tế hiện tại. Điều này đặc biệt quan trọng với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp niêm yết hoặc khoản nợ có lãi suất thấp hơn đáng kể so với thị trường.

Dùng một WACC cho mọi dự án

Cách làm này giả định mọi dự án có cùng rủi ro với hoạt động hiện tại. Khi giả định không đúng, doanh nghiệp có xu hướng chấp nhận quá nhiều dự án rủi ro cao và từ chối các dự án an toàn.

Cộng nhiều phần bù rủi ro nhưng không kiểm tra tính trùng lặp

Rủi ro quốc gia, quy mô, thanh khoản và rủi ro đặc thù có thể đã được phản ánh một phần trong beta, chi phí nợ, dự báo dòng tiền hoặc mức định giá so sánh. Cộng toàn bộ các phần bù một cách cơ học dễ làm tỷ lệ chiết khấu bị đẩy lên quá cao.

Dùng WACC hiện tại cho dòng tiền rất dài hạn mà không xem xét thay đổi

Cơ cấu vốn, lãi suất và rủi ro của doanh nghiệp có thể thay đổi trong tương lai. Với mô hình nhiều giai đoạn, tỷ lệ chiết khấu có thể cần được điều chỉnh khi doanh nghiệp chuyển từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn ổn định.

Quy trình xác định chi phí vốn trong thực tế

Một quy trình có hệ thống giúp hạn chế việc kết hợp dữ liệu không nhất quán.

1.    Xác định mục đích tính toán

2.    Làm rõ chi phí vốn được dùng để định giá doanh nghiệp, đánh giá dự án, phân tích thương vụ hay lựa chọn cấu trúc tài chính

3.    Xác định dòng tiền cần chiết khấu

4.    Phân biệt dòng tiền toàn doanh nghiệp với dòng tiền dành cho cổ đông

5.    Xác định cấu trúc vốn phù hợp

6.    Ưu tiên giá trị thị trường và cấu trúc vốn mục tiêu khi mục đích phân tích mang tính dài hạn

7.    Ước tính chi phí nợ

8.    Sử dụng lợi suất vay mới, lợi suất đáo hạn hoặc mức tín dụng tương ứng với rủi ro hiện tại

9.    Đánh giá lợi ích thuế

10.  Kiểm tra thuế suất áp dụng, khả năng tạo thu nhập chịu thuế và giới hạn khấu trừ lãi vay

11.  Ước tính chi phí vốn cổ phần

12.  Lựa chọn CAPM, mô hình tăng trưởng cổ tức hoặc phương pháp đối chiếu phù hợp với dữ liệu

13.  Xác định chi phí các công cụ khác

14.  Tính riêng cổ phiếu ưu đãi hoặc công cụ lai nếu các nguồn này có tỷ trọng đáng kể

15.  Tính WACC

16.  Nhân chi phí của từng nguồn vốn với tỷ trọng tương ứng rồi cộng lại

17.  Kiểm tra tính nhất quán

18.  Đối chiếu đồng tiền, lạm phát, thuế, kỳ hạn, loại dòng tiền và mức rủi ro

19.  Phân tích độ nhạy

20.  Thay đổi beta, phần bù rủi ro, chi phí nợ và cơ cấu vốn để xác định phạm vi kết quả hợp lý

Phân tích độ nhạy đặc biệt quan trọng vì chi phí vốn là một ước tính, không phải số liệu có thể quan sát trực tiếp và tuyệt đối chính xác. Chẳng hạn, việc WACC thay đổi từ 10% lên 11% có thể làm giá trị hiện tại của dòng tiền dài hạn giảm đáng kể. Vì thế, quyết định đầu tư không nên phụ thuộc vào một tỷ lệ duy nhất mà không kiểm tra các kịch bản.

Chi phí vốn là mức sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp phải tạo ra để bù đắp yêu cầu của chủ nợ và cổ đông. Chỉ tiêu này được hình thành từ chi phí nợ, chi phí cổ phiếu ưu đãi và chi phí vốn cổ phần; sau đó được tổng hợp theo tỷ trọng giá trị thị trường để xác định WACC.

Một kết quả đáng tin cậy không chỉ phụ thuộc vào công thức. Doanh nghiệp còn phải lựa chọn đúng cấu trúc vốn, dữ liệu thị trường, mô hình ước tính và mức rủi ro tương ứng với dòng tiền. WACC chỉ nên được dùng làm tỷ lệ chiết khấu khi dự án có rủi ro phù hợp với hoạt động và cấu trúc tài chính được phản ánh trong phép tính. Khi các điều kiện này không được đáp ứng, cần xây dựng chi phí vốn riêng thay vì áp dụng một tỷ lệ chung cho mọi quyết định đầu tư.