Hiệu quả thị trường tài chính được đánh giá theo tiêu chí nào?

Trong lý thuyết thị trường hiệu quả, Eugene Fama xem giả thuyết hiệu quả thị trường theo nghĩa cơ bản là giá chứng khoán phản ánh thông tin sẵn có. Ở cách diễn giải thực tế hơn, hiệu quả không đòi hỏi giá phải hoàn hảo tuyệt đối mà đòi hỏi lợi ích biên từ việc khai thác thông tin không vượt quá chi phí để thu thập và giao dịch dựa trên thông tin đó.

Điểm quan trọng là ba lớp hiệu quả có quan hệ với nhau nhưng không đồng nhất. Thị trường có thể phản ứng rất nhanh với tin tức nhưng vẫn có thời điểm giá lệch khỏi giá trị kinh tế hợp lý. Tương tự, giá có thể chứa nhiều thông tin nhưng việc huy động vốn vẫn bị cản trở bởi chi phí giao dịch, bất cân xứng thông tin hoặc hạn chế tiếp cận vốn.

Hiệu quả thị trường tài chính trước hết là hiệu quả thông tin

Hiệu quả thông tin trả lời câu hỏi: thông tin liên quan đến giá trị tài sản được phản ánh vào giá nhanh và đầy đủ đến mức nào?

Nếu một thông tin mới về lợi nhuận doanh nghiệp, chính sách tiền tệ, rủi ro tín dụng hoặc triển vọng kinh tế xuất hiện, một thị trường có hiệu quả thông tin cao sẽ khiến nhà đầu tư nhanh chóng điều chỉnh lệnh mua bán. Cạnh tranh giữa các chủ thể phân tích thông tin làm giá thay đổi cho đến khi cơ hội kiếm lợi nhuận bất thường từ thông tin đó bị thu hẹp.

Trong cách phân loại kinh điển, phạm vi thông tin được phản ánh vào giá thường được xem xét theo dạng yếu, bán mạnh và mạnh. Dạng yếu tập trung vào thông tin chứa trong giá và lợi suất quá khứ; dạng bán mạnh mở rộng sang thông tin công khai; còn dạng mạnh đặt yêu cầu cao hơn, bao gồm cả thông tin không công khai.

Tuy nhiên, đánh giá hiệu quả thông tin không thể đơn giản bằng việc hỏi “giá có thay đổi sau tin tức hay không”. Điều quan trọng hơn là tốc độ, hướng và phần dư của phản ứng giá.

Một công cụ thực nghiệm quan trọng là event study — nghiên cứu sự kiện. Nhà nghiên cứu xác định thời điểm một thông tin được công bố, ước lượng mức lợi suất bình thường của tài sản rồi quan sát lợi suất bất thường quanh thời điểm đó. Fama cho rằng nghiên cứu sự kiện cung cấp bằng chứng trực tiếp tương đối rõ về tốc độ giá điều chỉnh trước thông tin; tổng quan năm 1991 của ông ghi nhận giá cổ phiếu nhìn chung điều chỉnh nhanh trước nhiều thông tin doanh nghiệp như quyết định đầu tư, thay đổi cổ tức, cấu trúc vốn và giao dịch kiểm soát doanh nghiệp.

Nếu giá chỉ phản ứng chậm nhiều ngày sau khi thông tin công khai xuất hiện, hoặc xuất hiện mô hình lợi suất bất thường có thể khai thác một cách ổn định sau khi tính chi phí giao dịch và rủi ro, đó là tín hiệu đáng xem xét về mức độ kém hiệu quả thông tin.

Hiệu quả về giá được nhìn qua khả năng khám phá giá

Hiệu quả thông tin và hiệu quả về giá liên quan chặt chẽ nhưng không hoàn toàn giống nhau. Một thị trường có thể phản ứng nhanh với thông tin nhưng phản ứng quá mức, thiếu mức hoặc bị nhiễu bởi giao dịch không dựa trên nền tảng kinh tế.

Hiệu quả về giá tập trung vào quá trình price discovery — khám phá giá. Giá thị trường phải tổng hợp đánh giá của nhiều người mua và người bán về dòng tiền kỳ vọng, rủi ro, lãi suất chiết khấu và các thông tin liên quan khác.

Khi quá trình khám phá giá hoạt động tốt, thông tin mới có xu hướng đi vào giá nhanh, sai lệch giá tạo động lực cho giao dịch điều chỉnh và chênh lệch giữa giá mua – giá bán không quá lớn trong điều kiện bình thường. Ngược lại, thanh khoản thấp, thị trường bị phân mảnh, chi phí giao dịch lớn hoặc số lượng nhà đầu tư phân tích thông tin quá ít có thể khiến giá điều chỉnh chậm và dễ bị tác động bởi các lệnh giao dịch riêng lẻ.

Các chỉ báo thực nghiệm vì thế thường bao gồm tốc độ phản ứng với sự kiện, mức tự tương quan của lợi suất, khả năng dự báo lợi suất từ dữ liệu đã biết, độ rộng chênh lệch giá mua – bán, độ sâu thị trường và tác động của một khối lượng giao dịch nhất định lên giá. Không có một chỉ số duy nhất đủ để kết luận toàn bộ thị trường hiệu quả hay không.

Một giới hạn quan trọng nằm ở “bài toán giả thuyết đồng thời”. Muốn xác định lợi suất nào là bất thường, nhà nghiên cứu cần một mô hình về lợi suất kỳ vọng. Vì vậy, khi phát hiện sai lệch, đôi khi rất khó biết đó là bằng chứng thị trường kém hiệu quả hay mô hình định giá dùng làm chuẩn chưa phù hợp. Fama đặc biệt nhấn mạnh vấn đề này trong tổng quan nghiên cứu về hiệu quả thị trường.

Hiệu quả phân bổ vốn cho biết thị trường có đưa vốn đến đúng nơi hay không

Một thị trường tài chính không chỉ tạo ra giá để nhà đầu tư mua bán với nhau. Chức năng kinh tế sâu hơn của nó là giúp chuyển nguồn tiết kiệm tới các doanh nghiệp, dự án và hoạt động đầu tư có khả năng tạo ra giá trị.

Đây là lớp hiệu quả phân bổ vốn.

Nếu giá tài sản phản ánh tương đối tốt triển vọng lợi nhuận và rủi ro, chi phí vốn sẽ tạo tín hiệu cho doanh nghiệp. Những doanh nghiệp hoặc dự án có triển vọng tốt có khả năng thu hút vốn với điều kiện thuận lợi hơn, trong khi các dự án kém hiệu quả phải chịu chi phí vốn cao hơn hoặc khó huy động vốn.

Cơ chế này tạo ra chuỗi liên kết:

Thông tin → kỳ vọng → giá tài sản → chi phí vốn → quyết định huy động và đầu tư → phân bổ nguồn lực.

Do đó, hiệu quả phân bổ vốn không thể được suy ra hoàn toàn từ việc giá phản ứng nhanh. Thị trường còn phải có khả năng huy động vốn, chia sẻ rủi ro và kết nối người có vốn với người có cơ hội đầu tư. IMF lưu ý rằng thị trường vốn phát triển có thể cải thiện chia sẻ rủi ro và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn cho nền kinh tế thực.

Một thị trường vẫn có thể gặp vấn đề phân bổ dù giao dịch chứng khoán diễn ra nhanh chóng. Ví dụ, bất cân xứng thông tin có thể khiến doanh nghiệp tốt khó chứng minh chất lượng, hạn chế cạnh tranh có thể làm vốn tập trung vào một nhóm chủ thể, hoặc thanh khoản yếu có thể làm nhà đầu tư yêu cầu phần bù quá lớn trước khi cấp vốn.

Vì vậy, hiệu quả phân bổ nên được đánh giá thông qua khả năng tiếp cận vốn, mức độ phân biệt chi phí vốn theo rủi ro và triển vọng, khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư có năng suất, cùng mức độ thị trường hỗ trợ chuyển vốn từ nơi sử dụng kém hiệu quả sang nơi có giá trị cao hơn.

Ba lớp hiệu quả có quan hệ nhưng không thể thay thế cho nhau

Một nhầm lẫn phổ biến là coi “thị trường hiệu quả” như một trạng thái duy nhất. Trên thực tế, một thị trường có thể đạt kết quả khác nhau trên từng lớp.

Hiệu quả thông tin cho biết thông tin đi vào giá như thế nào. Hiệu quả về giá cho biết quá trình giao dịch tạo ra tín hiệu giá có chất lượng đến đâu. Hiệu quả phân bổ cho biết tín hiệu giá và hệ thống tài chính có dẫn vốn tới những mục đích sử dụng phù hợp hay không.

Ba lớp này tạo thành một chuỗi logic. Thông tin tốt hơn giúp quá trình khám phá giá chính xác hơn; giá có chất lượng cao hơn giúp chi phí vốn truyền tín hiệu kinh tế tốt hơn; tín hiệu vốn tốt hơn tạo điều kiện để nguồn lực được phân bổ hiệu quả hơn.

Nhưng quan hệ đó không hoàn toàn tự động. Giá có thể chứa nhiều thông tin mà vốn vẫn bị phân bổ méo mó do rào cản pháp lý hoặc khả năng tiếp cận thị trường. Ngược lại, một nền kinh tế vẫn có thể tài trợ được nhiều dự án tốt dù giá trên thị trường thứ cấp đôi lúc biến động mạnh.

Do đó, không nên lấy một hiện tượng riêng — chẳng hạn thanh khoản cao, giá tăng mạnh hoặc khối lượng giao dịch lớn — làm bằng chứng đầy đủ về hiệu quả thị trường tài chính.

Có thể đánh giá hiệu quả thị trường tài chính theo khung nào?

Một đánh giá có giá trị cần kết hợp nhiều phép kiểm tra thay vì tìm kiếm một “điểm hiệu quả” duy nhất.

1.    Kiểm tra khả năng hấp thụ thông tin: Đo tốc độ giá phản ứng với thông tin mới, lợi suất bất thường quanh sự kiện và việc còn tồn tại mô hình lợi nhuận có thể dự báo sau khi thông tin đã công khai hay không

2.    Kiểm tra chất lượng khám phá giá: Xem mức chênh lệch giá mua – bán, thanh khoản, độ sâu, tác động giá của giao dịch và khả năng giá giữa các địa điểm hoặc công cụ liên quan hội tụ với nhau

3.    Kiểm tra khả năng khai thác sai lệch: Xác định các chiến lược dự báo hoặc kinh doanh chênh lệch có còn tạo lợi nhuận bất thường sau khi điều chỉnh rủi ro, chi phí giao dịch và hạn chế thực tế hay không

4.    Kiểm tra chức năng phân bổ vốn: Đánh giá liệu doanh nghiệp và dự án có triển vọng tốt có tiếp cận vốn thuận lợi hơn, chi phí vốn có phản ánh rủi ro và vốn có được chuyển tới các hoạt động tạo giá trị cao hơn hay không

5.    Kiểm tra điều kiện thị trường: Đặt kết quả trong bối cảnh chi phí thông tin, chi phí giao dịch, mức cạnh tranh, thanh khoản, hạn chế bán khống, bất cân xứng thông tin và cấu trúc nhà đầu tư

6.    Kiểm tra độ bền của kết luận: Lặp lại phép đo ở nhiều giai đoạn, nhóm tài sản và điều kiện thị trường để tránh kết luận từ một thời điểm bất thường

Khung này cho thấy hiệu quả thị trường là một vấn đề định lượng và tương đối. Hai thị trường có thể đều có mức độ hiệu quả đáng kể nhưng một thị trường hấp thụ thông tin nhanh hơn, thị trường kia có thanh khoản tốt hơn hoặc phân bổ vốn hiệu quả hơn.

Thị trường hiệu quả không đồng nghĩa với giá luôn đúng

Một trong những giới hạn quan trọng nhất của khái niệm này là không nên hiểu hiệu quả theo nghĩa “giá thị trường luôn bằng đúng giá trị nội tại”.

Giá tài sản được hình thành từ kỳ vọng về dòng tiền tương lai và mức chiết khấu, mà cả hai đều không thể quan sát trực tiếp với độ chắc chắn tuyệt đối. Khi kỳ vọng thay đổi, giá hợp lý cũng có thể thay đổi mạnh. Vì vậy, biến động lớn tự nó không đủ để chứng minh thị trường kém hiệu quả.

Đồng thời, giả định hiệu quả hoàn hảo cũng gặp một nghịch lý kinh tế. Nếu giá đã phản ánh toàn bộ thông tin mà không tốn chi phí, nhà đầu tư sẽ không có động lực bỏ tiền và công sức để thu thập thông tin. Grossman và Stiglitz chỉ ra rằng khi thông tin và hoạt động kinh doanh chênh lệch có chi phí, một mức độ không hiệu quả nhất định phải tồn tại để người thu thập thông tin được bù đắp.

Điều đó dẫn tới cách hiểu thực tế hơn: thị trường không cần hoàn hảo mới được xem là có mức hiệu quả cao. Câu hỏi thích hợp là liệu sai lệch giá có đủ lớn, đủ ổn định và đủ dễ khai thác để tạo lợi nhuận vượt chuẩn sau khi tính tới rủi ro và toàn bộ chi phí hay không.

Cũng vì vậy, “phát hiện một cổ phiếu định giá sai” chưa đủ để bác bỏ hiệu quả thị trường. Cần chứng minh rằng quy luật tạo ra sai lệch có thể được nhận biết bằng thông tin sẵn có, có tính lặp lại và vẫn tạo giá trị kinh tế sau chi phí.

Hiệu quả thị trường tài chính nên được nhìn như một phổ mức độ, không phải lựa chọn nhị phân giữa “hiệu quả” và “không hiệu quả”. Một thị trường hoạt động tốt khi thông tin được hấp thụ tương đối nhanh, giá hình thành thông qua quá trình khám phá giá có chất lượng và các tín hiệu đó góp phần điều hướng vốn tới những nơi sử dụng có giá trị.

Vì thế, tiêu chí đánh giá đầy đủ nhất không phải “giá có đúng không”, mà là ba câu hỏi liên tiếp: thông tin được phản ánh nhanh đến đâu, giá tạo ra tín hiệu tốt đến đâu và tín hiệu đó giúp phân bổ vốn hiệu quả đến mức nào. Chỉ khi kết hợp cả ba lớp cùng các điều kiện về chi phí, thanh khoản, rủi ro và khả năng khai thác sai lệch, mới có thể đưa ra kết luận đáng tin cậy về hiệu quả của một thị trường tài chính.