Thị trường ngoại hối vận hành và hình thành tỷ giá như thế nào?

Điểm quan trọng là tỷ giá luôn là giá tương đối giữa hai đồng tiền. Khi mua một đồng tiền, về bản chất người tham gia đồng thời bán đồng tiền còn lại trong cặp. Vì vậy, nói “cầu USD tăng” chỉ có ý nghĩa đầy đủ khi xác định USD đang được mua bằng đồng tiền nào.

Thị trường ngoại hối vận hành trên mạng lưới OTC toàn cầu

Thị trường ngoại hối, hay foreign exchange market (FX market), là nơi các đồng tiền được trao đổi với nhau. Tuy nhiên, cách tổ chức của nó khác đáng kể so với một sở giao dịch chứng khoán tập trung.

Phần lớn giao dịch ngoại hối diễn ra theo mô hình OTC – over the counter. Không tồn tại một sàn giao dịch duy nhất trên thế giới nơi mọi lệnh mua và bán tiền tệ phải tập trung về cùng một sổ lệnh. Thay vào đó, ngân hàng, tổ chức tài chính, nhà tạo lập thị trường phi ngân hàng, doanh nghiệp, quỹ đầu tư và các định chế khác kết nối với nhau thông qua mạng lưới điện tử, hệ thống liên ngân hàng và quan hệ giao dịch trực tiếp.

Khi phiên giao dịch tại châu Á kết thúc, hoạt động tại châu Âu đã phát triển mạnh; sau đó thị trường Mỹ tiếp tục. Nhờ sự nối tiếp của các trung tâm tài chính, thị trường ngoại hối bán buôn hoạt động gần như liên tục trong tuần làm việc toàn cầu. Điều này khác với cách hiểu rằng forex “mở 24/7”: thanh khoản tiêu chuẩn của thị trường truyền thống giảm mạnh hoặc gián đoạn vào cuối tuần.

Quy mô cũng cho thấy đây không chỉ là hoạt động đổi tiền mặt của cá nhân. Khảo sát ba năm một lần của Bank for International Settlements (BIS) ghi nhận doanh số giao dịch ngoại hối trung bình khoảng 7,5 nghìn tỷ USD mỗi ngày trong tháng 4/2022. Con số này bao gồm nhiều loại giao dịch như spot, forward và FX swap, nên không thể đồng nhất toàn bộ thị trường với việc mua bán tiền giao ngay trên một ứng dụng.

Một màn hình tỷ giá của ngân hàng hay nền tảng bán lẻ vì thế chỉ là một cửa sổ nhìn vào thị trường rộng hơn. Nó không phải nơi duy nhất tạo ra “giá chính thức” cho toàn bộ thế giới.

Một giao dịch tiền tệ đi từ báo giá đến thanh toán thế nào?

Giao dịch bắt đầu bằng một cặp tiền. Trong EUR/USD, EUR là đồng tiền cơ sở còn USD là đồng tiền định giá. Nếu EUR/USD được báo ở mức 1,1000, điều đó có nghĩa một euro tương đương 1,10 USD theo cách yết giá này.

Trong giao dịch thực tế, nhà cung cấp thanh khoản thường không chỉ đưa ra một con số mà đưa ra hai mức giá.

Cách bid, ask và spread tạo thành báo giá

Giả sử một dealer báo EUR/USD ở mức:

1,1000 / 1,1002

Mức 1,1000 là bid – mức dealer sẵn sàng mua EUR. Mức 1,1002 là ask – mức dealer sẵn sàng bán EUR. Khoảng chênh giữa hai mức là spread.

Nếu khách hàng muốn mua EUR ngay, họ giao dịch ở phía ask. Nếu muốn bán EUR, họ giao dịch ở phía bid. Dealer sau khi nhận giao dịch có thể giữ vị thế đó trong bảng cân đối trong một khoảng thời gian, bù trừ với lệnh của khách hàng khác hoặc thực hiện giao dịch ngược lại trên thị trường liên ngân hàng để giảm rủi ro.

Spread vì thế không chỉ là một khoản cộng thêm tùy ý. Nó phản ánh một phần chi phí cung cấp thanh khoản, rủi ro tồn kho vị thế, chi phí vốn, khả năng giá thay đổi trước khi dealer phòng hộ được vị thế và mức độ cạnh tranh giữa những người báo giá.

Từ khớp giao dịch đến thanh toán

Khách hàng tổ chức có thể yêu cầu nhiều ngân hàng báo giá, giao dịch trực tiếp với một dealer hoặc sử dụng nền tảng điện tử. Khi một báo giá được chấp nhận, hai bên xác nhận số lượng tiền tệ, mức tỷ giá, ngày giá trị và điều kiện thanh toán.

Với giao dịch spot, hai bên thỏa thuận tỷ giá hiện tại và thực hiện chuyển giao theo quy ước thanh toán của cặp tiền. Đối với nhiều cặp, thông lệ truyền thống là khoảng hai ngày làm việc sau giao dịch, nhưng có các ngoại lệ.

Ngoài spot còn có forward và FX swap. Những công cụ này giúp các tổ chức chuyển đổi hoặc phòng ngừa nhu cầu tiền tệ ở những thời điểm khác nhau. Đáng chú ý, tỷ giá kỳ hạn không nên được hiểu đơn giản là “dự báo tỷ giá spot trong tương lai”, bởi mức kỳ hạn còn liên quan đến chênh lệch lãi suất và chi phí nắm giữ hai đồng tiền.

Cung cầu biến thành tỷ giá qua order flow ra sao?

Nói “tỷ giá do cung cầu quyết định” là đúng về nguyên lý, nhưng chưa giải thích được thị trường thực sự biến cung cầu thành một con số như thế nào.

Trong thị trường ngoại hối phi tập trung, không có một người vận hành duy nhất thu toàn bộ cung và cầu toàn cầu rồi tính ra mức giá cân bằng. Quá trình hình thành giá xảy ra liên tục thông qua báo giá, giao dịch và điều chỉnh vị thế giữa nhiều tổ chức.

Tỷ giá là giá tương đối giữa hai đồng tiền

Giả sử nhu cầu mua EUR bằng USD tăng lên. Người tham gia gửi nhiều lệnh mua EUR và bán USD hơn. Các dealer bán EUR cho khách hàng sẽ dần tích lũy vị thế ngược chiều hoặc phải tìm EUR ở nơi khác để cân bằng sổ sách.

Nếu dòng mua tiếp tục mạnh, họ có xu hướng nâng giá bán EUR. Những nhà cung cấp thanh khoản khác quan sát giao dịch, giá trên các venue liên quan và rủi ro vị thế cũng điều chỉnh báo giá. Kết quả có thể là EUR/USD tăng.

Ở chiều ngược lại, nếu lượng người muốn bán EUR lấy USD tăng đáng kể, áp lực có thể khiến EUR/USD giảm.

Bởi mỗi giao dịch FX luôn gồm hai đồng tiền, “cầu một đồng tiền” đồng thời tạo ra “cung đồng tiền còn lại” trong chính giao dịch đó. Đây là lý do tỷ giá luôn phải được phân tích theo cặp.

Order flow chuyển nhu cầu thành biến động giá

Các ý định kinh tế chỉ tác động trực tiếp tới thị trường khi chúng trở thành giao dịch hoặc làm người cung cấp thanh khoản thay đổi kỳ vọng về giao dịch sắp tới. Tổng hợp các lệnh mua và bán thực tế thường được gọi là order flow.

Order flow mang thông tin. Nếu một dealer liên tục nhận lệnh mua cùng một đồng tiền, họ không chỉ đối mặt với rủi ro tồn kho lớn hơn mà còn có thể suy luận rằng nhu cầu trên thị trường đang thay đổi. Việc nâng hoặc hạ báo giá giúp dealer vừa kiểm soát vị thế vừa phản ánh thông tin mới.

Do đó, tỷ giá không nhất thiết phải đợi đến khi một số liệu kinh tế thực sự thay đổi. Một thông báo về lãi suất, lạm phát hoặc triển vọng chính sách có thể khiến kỳ vọng thay đổi ngay lập tức, kéo theo lệnh giao dịch và điều chỉnh báo giá trước khi các dòng thương mại hoặc vốn dài hạn thực sự phát sinh.

Điều gì làm cung và cầu một đồng tiền thay đổi?

Phía sau order flow là các nhu cầu kinh tế, tài chính và kỳ vọng của người tham gia. Một yếu tố chỉ làm tỷ giá thay đổi bền vững khi nó tác động tới quyết định nắm giữ, mua, bán hoặc phòng hộ tiền tệ của thị trường.

Dòng thương mại và đầu tư xuyên biên giới

Doanh nghiệp nhập khẩu thường cần mua ngoại tệ để thanh toán cho nhà cung cấp nước ngoài. Ngược lại, doanh nghiệp xuất khẩu có thể nhận ngoại tệ và bán một phần để chuyển về đồng tiền sử dụng trong nước.

Dòng vốn cũng tạo nhu cầu lớn. Khi nhà đầu tư mua trái phiếu, cổ phiếu, doanh nghiệp hoặc tài sản tại một nền kinh tế khác, giao dịch thường kéo theo nhu cầu chuyển đổi tiền tệ trực tiếp hoặc nhu cầu phòng hộ tỷ giá.

Vì vậy, cán cân thương mại chỉ là một phần của câu chuyện. Một quốc gia có dòng xuất khẩu lớn nhưng đồng tiền vẫn có thể chịu áp lực nếu dòng vốn tài chính đi ra mạnh hơn hoặc thị trường kỳ vọng triển vọng kinh tế xấu đi.

Lãi suất, kỳ vọng và tâm lý rủi ro

Lãi suất ảnh hưởng tới mức sinh lời tương đối của tài sản bằng các đồng tiền khác nhau. Nếu thị trường kỳ vọng lãi suất của một nền kinh tế cao hơn, tài sản bằng đồng tiền đó có thể trở nên hấp dẫn hơn và tạo thêm nhu cầu tiền tệ.

Nhưng quan hệ này không cơ học. Một đợt tăng lãi suất đã được dự báo từ trước có thể gần như được phản ánh vào giá trước ngày công bố. Lãi suất danh nghĩa cao cũng không nhất thiết hỗ trợ đồng tiền nếu đi kèm lạm phát cao, rủi ro tín dụng, bất ổn hoặc kỳ vọng chính sách thiếu bền vững.

Tâm lý rủi ro cũng có thể thay đổi dòng vốn nhanh chóng. Khi nhà đầu tư giảm vị thế rủi ro, tăng phòng hộ hoặc chuyển tài sản sang những thị trường được xem là thanh khoản hơn, nhu cầu tiền tệ có thể biến động dù thương mại hàng hóa không thay đổi đáng kể.

Vì vậy, một tin tức kinh tế không “tự động” làm đồng tiền tăng hay giảm. Điều quyết định là tin tức đó khác kỳ vọng của thị trường đến đâu và nó khiến người tham gia thay đổi giao dịch như thế nào.

Vì sao nhiều nơi báo giá khác nhau nhưng tỷ giá vẫn hội tụ?

Do không có một sàn trung tâm, hai ngân hàng có thể báo giá hơi khác nhau tại cùng một thời điểm. Một dealer đang nắm quá nhiều EUR có thể muốn bán EUR tích cực hơn dealer khác. Mỗi tổ chức cũng có nguồn thanh khoản, nhóm khách hàng, chi phí vận hành, độ trễ dữ liệu và mức lợi nhuận yêu cầu khác nhau.

Quy mô giao dịch cũng quan trọng. Mức giá dành cho một giao dịch tổ chức rất lớn không nhất thiết giống giá dành cho một lệnh nhỏ. Tỷ giá chuyển khoản, tỷ giá tiền mặt tại quầy và giá trên thị trường bán buôn cũng không phải cùng một sản phẩm.

Dù vậy, chênh lệch giá giữa các thị trường thanh khoản cao thường không thể tồn tại vô hạn. Arbitrage và cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường tạo ra cơ chế kéo giá về gần nhau.

Nếu cùng một đồng tiền có thể được mua rẻ ở địa điểm A và bán đắt ở địa điểm B sau khi tính đủ chi phí, người tham gia có động lực mua tại A và bán tại B. Hoạt động này làm tăng cầu ở nơi giá thấp và tăng cung ở nơi giá cao, từ đó thu hẹp khoảng cách.

Cơ chế tương tự tồn tại giữa các cặp tiền có quan hệ chéo. Nếu EUR/USD, USD/JPY và EUR/JPY tạo ra những mức giá không nhất quán đủ lớn, giao dịch arbitrage có thể khai thác sai lệch và đồng thời buộc ba tỷ giá tiến trở lại quan hệ hợp lý.

Điều này giải thích một đặc điểm tưởng như mâu thuẫn: thị trường ngoại hối không có một giá duy nhất tại mọi mili giây, nhưng các mức giá trên những venue thanh khoản thường bám rất sát nhau.

Khi thanh khoản giảm hoặc thị trường biến động mạnh, spread có thể mở rộng. Dealer khi đó phải chịu rủi ro lớn hơn nếu báo một mức giá cố định, nên khoảng cách bid–ask tăng để phản ánh mức độ bất định và chi phí phòng hộ cao hơn.

Vì vậy, khi so sánh hai tỷ giá, cần kiểm tra chúng có cùng thời điểm, cùng loại giao dịch, cùng quy mô và cùng phía bid hay ask hay không. So sánh hai con số mà bỏ qua các điều kiện này có thể dẫn đến kết luận sai rằng thị trường đang có hai “giá thật” hoàn toàn khác nhau.

Ngân hàng trung ương tác động đến tỷ giá đến đâu?

Vai trò của ngân hàng trung ương phụ thuộc vào chế độ tỷ giá. Đây là giới hạn quan trọng của câu nói “cung cầu quyết định tỷ giá”.

Trong chế độ tỷ giá thả nổi, thị trường đóng vai trò lớn trong việc xác định giá. Tuy vậy, ngân hàng trung ương vẫn có ảnh hưởng thông qua lãi suất chính sách, thanh khoản, truyền thông và trong một số trường hợp là giao dịch trực tiếp trên thị trường ngoại hối.

Trong chế độ tỷ giá được quản lý, cơ quan tiền tệ có thể công bố tỷ giá tham chiếu, duy trì biên độ, mua hoặc bán dự trữ ngoại hối và sử dụng các công cụ chính sách khác để tác động đến cung cầu. Khi ngân hàng trung ương bán ngoại tệ ra thị trường, nguồn cung ngoại tệ tăng; khi mua ngoại tệ, cầu đối với ngoại tệ từ khu vực chính thức tăng.

Trong chế độ neo hoặc cố định, nhà chức trách cam kết duy trì một quan hệ tỷ giá nhất định hoặc một phạm vi rất hẹp. Khi đó, khả năng duy trì mức tỷ giá phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, nguồn lực dự trữ và mức độ tin cậy của cam kết.

Điểm cần phân biệt là quản lý tỷ giá không xóa bỏ cung cầu. Chính sách tác động vào cung, cầu hoặc giới hạn mà trong đó thị trường được phép điều chỉnh.

Một ví dụ giả định giúp thấy rõ cơ chế này. Nếu USD/VND tăng từ 25.000 lên 25.300 VND cho mỗi USD, mức yết giá đã tăng khoảng 1,2%. Theo cách đọc đó, USD mạnh lên so với VND.

Nếu nguyên nhân xuất phát từ doanh nghiệp tăng nhu cầu thanh toán bằng USD, thị trường sẽ xuất hiện thêm các giao dịch mua USD và bán VND. Nhưng cùng một biến động cũng có thể đến từ thay đổi kỳ vọng lãi suất, dòng vốn, hoạt động phòng hộ hoặc chính sách của cơ quan tiền tệ. Vì thế không nên nhìn một biến động tỷ giá rồi suy ngược rằng chỉ có một nguyên nhân duy nhất.

Thị trường ngoại hối về bản chất là một mạng lưới OTC toàn cầu, nơi nhiều ngân hàng, tổ chức tài chính, doanh nghiệp và nhà đầu tư liên tục trao đổi các đồng tiền với nhau. Không có một sàn trung tâm duy nhất tính ra tỷ giá cho toàn thế giới.

Tỷ giá hình thành khi nhu cầu kinh tế và kỳ vọng được chuyển thành order flow, tác động tới vị thế của nhà cung cấp thanh khoản và làm các mức bid–ask liên tục được điều chỉnh. Cạnh tranh và arbitrage giúp giá giữa các venue hội tụ, còn lãi suất, thương mại, dòng vốn, kỳ vọng và chính sách tiền tệ là những lực có thể làm cán cân cung cầu dịch chuyển.

Do đó, cách hiểu đầy đủ hơn không phải chỉ là “cầu tăng thì giá tăng”, mà là: các yếu tố kinh tế làm thay đổi nhu cầu nắm giữ hai đồng tiền, nhu cầu đó tạo thành giao dịch, giao dịch làm thay đổi báo giá và quá trình báo giá liên tục chính là cách thị trường hình thành tỷ giá.