Chính sách lãi suất tác động đến tăng trưởng kinh tế như thế nào?

Về nguyên tắc, giảm lãi suất thường tạo động lực cho tổng cầu và tăng trưởng kinh tế, còn tăng lãi suất thường làm nhu cầu chi tiêu chậm lại. Tuy nhiên, mối quan hệ này không diễn ra tức thời, không hoàn toàn tuyến tính và không giống nhau trong mọi giai đoạn. Hiệu quả của chính sách còn phụ thuộc vào lạm phát, sức khỏe hệ thống ngân hàng, mức nợ của khu vực tư nhân, niềm tin kinh doanh và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế.

Lãi suất tác động đến nền kinh tế theo cơ chế nào?

Lãi suất chính sách là mức lãi suất hoặc định hướng lãi suất do ngân hàng trung ương sử dụng để ảnh hưởng đến điều kiện tiền tệ. Khi mức lãi suất này thay đổi, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lợi suất trái phiếu thường điều chỉnh theo.

Quá trình truyền dẫn có thể khái quát như sau:

Lãi suất chính sách → Chi phí vốn và điều kiện tín dụng → Đầu tư, tiêu dùng và giá tài sản → Tổng cầu → Sản lượng, việc làm và lạm phát

Một khái niệm quan trọng trong cơ chế này là lãi suất thực:

Lãi suất thực ≈ Lãi suất danh nghĩa − Lạm phát kỳ vọng

Doanh nghiệp và hộ gia đình không chỉ quan tâm đến lãi suất được niêm yết mà còn quan tâm đến giá trị thực của khoản vay hoặc khoản tiết kiệm sau khi tính đến lạm phát. Một mức lãi suất danh nghĩa tương đối cao vẫn có thể mang tính hỗ trợ tăng trưởng nếu lạm phát kỳ vọng còn cao hơn. Ngược lại, lãi suất danh nghĩa thấp chưa chắc đã đủ kích thích nền kinh tế khi lạm phát quá thấp hoặc có nguy cơ giảm phát.

Chính sách lãi suất được truyền dẫn qua nhiều kênh:

·         Kênh chi phí vốn làm thay đổi mức sinh lời tối thiểu mà dự án đầu tư phải đạt được

·         Kênh tín dụng làm thay đổi khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp và hộ gia đình

·         Kênh giá tài sản ảnh hưởng đến tài sản ròng, tài sản bảo đảm và tâm lý chi tiêu

·         Kênh tỷ giá tác động đến xuất khẩu, nhập khẩu và giá hàng hóa từ nước ngoài

·         Kênh kỳ vọng định hình dự báo của thị trường về lạm phát, tăng trưởng và chính sách tương lai

Các kênh này không vận hành độc lập. Chẳng hạn, việc tăng lãi suất có thể đồng thời làm chi phí vay tăng, giá trái phiếu giảm, đồng nội tệ mạnh lên và tiêu chuẩn cho vay trở nên chặt chẽ hơn. Tổng tác động vì vậy có thể lớn hơn mức thay đổi ban đầu của lãi suất chính sách.

Lãi suất ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp ra sao?

Đầu tư doanh nghiệp là một trong những bộ phận nhạy cảm nhất với lãi suất. Khi quyết định xây nhà máy, mua máy móc hoặc mở rộng mạng lưới phân phối, doanh nghiệp phải so sánh lợi ích tương lai của dự án với chi phí sử dụng vốn.

Lãi suất tăng làm tỷ lệ chiết khấu tăng. Giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến từ dự án vì thế giảm xuống. Một dự án từng có giá trị hiện tại ròng dương có thể trở nên kém hấp dẫn hoặc không còn đáp ứng yêu cầu lợi nhuận sau khi chi phí vốn tăng.

Tác động này xuất hiện qua ba cơ chế chính.

Chi phí vay vốn tăng

Doanh nghiệp sử dụng vốn vay phải trả lãi cao hơn đối với các khoản vay mới hoặc khoản vay có lãi suất thả nổi. Chi phí tài chính tăng làm giảm lợi nhuận kỳ vọng và khiến doanh nghiệp trì hoãn các dự án chưa thật sự cấp thiết.

Doanh nghiệp nhỏ và vừa thường chịu ảnh hưởng mạnh hơn doanh nghiệp lớn vì phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân hàng, có ít tài sản bảo đảm hơn và khó huy động vốn trực tiếp trên thị trường trái phiếu hoặc cổ phiếu.

Chi phí vốn chủ sở hữu tăng

Ngay cả doanh nghiệp không vay ngân hàng cũng chịu ảnh hưởng. Khi lãi suất trái phiếu và tiền gửi tăng, nhà đầu tư có thêm lựa chọn sinh lời tương đối an toàn. Họ sẽ yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu hoặc dự án kinh doanh có rủi ro.

Điều này làm chi phí vốn chủ sở hữu tăng và định giá doanh nghiệp có xu hướng giảm. Khả năng huy động vốn mới vì vậy cũng trở nên khó khăn hơn.

Nhu cầu thị trường suy yếu

Lãi suất cao không chỉ làm tăng chi phí tài chính mà còn khiến khách hàng hạn chế chi tiêu. Khi doanh nghiệp dự báo doanh số tăng chậm, công suất hiện có chưa được sử dụng hết hoặc tồn kho tăng, nhu cầu mở rộng sản xuất sẽ giảm.

Ngược lại, việc giảm lãi suất có thể thúc đẩy đầu tư khi doanh nghiệp đồng thời nhìn thấy nhu cầu thị trường đủ mạnh. Nếu triển vọng tiêu thụ yếu, công suất dư thừa lớn hoặc rủi ro kinh tế cao, doanh nghiệp có thể không vay thêm dù lãi suất đã giảm.

Vì thế, lãi suất thấp là điều kiện hỗ trợ đầu tư nhưng không phải điều kiện đủ. Quyết định đầu tư còn phụ thuộc vào lợi nhuận kỳ vọng, chất lượng thể chế, hạ tầng, nguồn nhân lực, mức độ ổn định của chính sách và niềm tin của doanh nghiệp.

Chính sách lãi suất thay đổi tiêu dùng hộ gia đình như thế nào?

Tiêu dùng hộ gia đình phản ứng với lãi suất thông qua chi phí vay, thu nhập từ tiết kiệm, giá trị tài sản và kỳ vọng về tương lai.

Khi lãi suất giảm, các khoản vay mua nhà, mua ô tô và tín dụng tiêu dùng có thể trở nên dễ chịu hơn. Khoản thanh toán định kỳ giảm giúp hộ gia đình có thêm khả năng chi tiêu. Đồng thời, lợi suất tiết kiệm thấp hơn có thể khuyến khích một bộ phận người dân tiêu dùng hoặc đầu tư thay vì tiếp tục nắm giữ tiền gửi.

Lãi suất thấp còn có thể làm giá nhà ở, trái phiếu và cổ phiếu tăng. Khi giá trị tài sản ròng tăng, người sở hữu tài sản thường cảm thấy an toàn hơn về tài chính và sẵn sàng chi tiêu nhiều hơn. Đây được gọi là hiệu ứng tài sản.

Khi lãi suất tăng, các cơ chế trên vận hành theo chiều ngược lại:

·         Khoản trả nợ của người vay lãi suất thả nổi tăng

·         Chi phí của khoản vay mới cao hơn

·         Hoạt động mua nhà và hàng hóa lâu bền chậm lại

·         Giá tài sản có thể điều chỉnh giảm

·         Động lực tiết kiệm tăng lên

·         Tâm lý phòng thủ trước rủi ro kinh tế trở nên rõ hơn

Tác động không giống nhau giữa các nhóm hộ gia đình. Người đang vay nợ thường chịu bất lợi khi lãi suất tăng, trong khi người có nhiều tiền gửi có thể nhận được thu nhập lãi cao hơn. Người trẻ chuẩn bị mua nhà bị ảnh hưởng khác với người lớn tuổi đã trả hết nợ và sống bằng thu nhập từ tiết kiệm.

Do đó, việc tăng lãi suất không nhất thiết làm mọi hộ gia đình giảm thu nhập. Tuy nhiên, xét trên toàn nền kinh tế, ảnh hưởng tiêu cực đối với người đi vay và các khoản mua sắm phụ thuộc tín dụng thường xuất hiện nhanh và mạnh hơn tác động tích cực từ thu nhập tiền gửi.

Mức nợ của hộ gia đình cũng quyết định độ nhạy của tiêu dùng. Tại nền kinh tế có tỷ lệ vay mua nhà cao và phần lớn khoản vay sử dụng lãi suất thả nổi, thay đổi lãi suất có thể truyền sang tiêu dùng tương đối nhanh. Nếu các khoản vay chủ yếu có lãi suất cố định dài hạn, tác động sẽ chậm hơn và tập trung vào người vay mới.

Từ đầu tư và tiêu dùng đến tăng trưởng kinh tế

Tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn chịu ảnh hưởng lớn từ tổng cầu. Theo cách tiếp cận chi tiêu, tổng sản phẩm trong nước có thể được biểu diễn bằng:

GDP = Tiêu dùng Đầu tư Chi tiêu chính phủ Xuất khẩu ròng

Chính sách lãi suất tác động trực tiếp nhất đến tiêu dùng, đầu tư và xuất khẩu ròng. Khi lãi suất giảm, chi phí tài chính thấp hơn có thể thúc đẩy doanh nghiệp đầu tư và hộ gia đình chi tiêu. Đồng nội tệ cũng có thể chịu áp lực giảm giá, qua đó hỗ trợ xuất khẩu nhưng làm hàng nhập khẩu đắt hơn. Tổng cầu tăng sẽ khuyến khích doanh nghiệp mở rộng sản xuất và tuyển dụng.

Quá trình này có thể tạo hiệu ứng số nhân. Khoản đầu tư của một doanh nghiệp trở thành thu nhập của người lao động và nhà cung cấp. Một phần thu nhập đó được tiếp tục chi tiêu, tạo thêm doanh thu cho các chủ thể khác.

Khi lãi suất tăng, tổng cầu thường giảm. Doanh nghiệp cắt giảm hoặc trì hoãn đầu tư, hộ gia đình hạn chế mua sắm bằng tín dụng, thị trường bất động sản chậm lại và điều kiện tài chính thắt chặt hơn. Doanh thu thấp hơn có thể khiến doanh nghiệp giảm sản lượng, tuyển dụng ít hơn hoặc cắt giảm lao động.

Tuy nhiên, lãi suất không quyết định trực tiếp năng lực tăng trưởng dài hạn. Tăng trưởng tiềm năng chủ yếu phụ thuộc vào năng suất, lực lượng lao động, vốn sản xuất, công nghệ và chất lượng thể chế. Chính sách lãi suất có vai trò ổn định chu kỳ kinh tế và giúp tổng cầu không lệch quá xa so với năng lực cung ứng.

Nếu duy trì lãi suất quá thấp trong thời gian dài, nền kinh tế có thể tăng nhanh trước mắt nhưng phải đối mặt với lạm phát, nợ cao, đầu tư kém hiệu quả và bong bóng tài sản. Những mất cân đối đó có thể làm suy giảm tăng trưởng trong giai đoạn sau.

Ngược lại, lãi suất cao có thể làm tăng trưởng ngắn hạn chậm lại nhưng giúp khôi phục ổn định giá cả. Khi lạm phát được kiểm soát và kỳ vọng trở nên vững chắc hơn, doanh nghiệp có thể lập kế hoạch dài hạn với mức độ chắc chắn cao hơn. Vì vậy, đánh giá chính sách không thể chỉ dựa vào tốc độ tăng trưởng của một vài quý.

Vì sao tác động của lãi suất thường có độ trễ?

Ngân hàng trung ương có thể thay đổi lãi suất trong một cuộc họp, nhưng nền kinh tế không phản ứng đầy đủ ngay lập tức. Chính sách tiền tệ thường cần nhiều quý mới thể hiện phần lớn tác động lên sản lượng và lạm phát.

Độ trễ xuất hiện do quá trình truyền dẫn phải đi qua nhiều bước:

1.    Lãi suất thị trường điều chỉnh theo lãi suất chính sách

2.    Ngân hàng thay đổi lãi suất cho vay và tiêu chuẩn tín dụng

3.    Doanh nghiệp, hộ gia đình cập nhật kế hoạch tài chính

4.    Hợp đồng cũ đáo hạn hoặc được định giá lại

5.    Quyết định đầu tư và tiêu dùng thay đổi

6.    Sản lượng, việc làm và tiền lương phản ứng

7.    Giá cả cuối cùng mới điều chỉnh rõ rệt

Đầu tư xây dựng, sản xuất và cơ sở hạ tầng thường đã được ký hợp đồng từ trước nên không thể dừng hoặc mở rộng ngay. Các khoản vay lãi suất cố định cũng làm chậm quá trình truyền dẫn vì người vay chưa chịu ảnh hưởng cho đến khi tái cấp vốn.

Kỳ vọng có thể làm tác động xuất hiện sớm hơn. Nếu thị trường tin rằng ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất trong tương lai, lợi suất trái phiếu, tỷ giá và giá tài sản có thể thay đổi trước khi quyết định chính thức được ban hành. Ngược lại, nếu thông điệp chính sách thiếu độ tin cậy, việc thay đổi lãi suất hiện tại có thể không tạo được phản ứng như mong muốn.

Độ trễ khiến điều hành chính sách trở nên khó khăn. Ngân hàng trung ương phải ra quyết định dựa trên dự báo thay vì chỉ nhìn vào tình trạng hiện tại. Nếu chờ đến khi lạm phát hoặc suy thoái thể hiện hoàn toàn trong dữ liệu, phản ứng chính sách có thể đã quá muộn.

Khi nào giảm lãi suất không thúc đẩy được tăng trưởng?

Quan niệm phổ biến cho rằng cứ giảm lãi suất thì tín dụng, đầu tư và tăng trưởng sẽ tăng. Trên thực tế, hiệu quả của chính sách có thể suy yếu trong một số điều kiện.

Doanh nghiệp và hộ gia đình không muốn vay

Trong giai đoạn bất ổn, người dân có thể ưu tiên trả nợ và tích lũy tiền mặt. Doanh nghiệp có thể không đầu tư vì thiếu đơn hàng hoặc không chắc chắn về triển vọng kinh doanh. Khi đó, giảm chi phí vay không giải quyết được nguyên nhân cốt lõi của sự suy yếu.

Ngân hàng không muốn mở rộng tín dụng

Ngân hàng có thể thận trọng nếu tỷ lệ nợ xấu cao, vốn tự có hạn chế hoặc rủi ro người vay gia tăng. Lãi suất chính sách giảm nhưng lãi suất cho vay không giảm tương ứng, hoặc ngân hàng áp dụng tiêu chuẩn tín dụng nghiêm ngặt hơn.

Điều này cho thấy giá của tín dụng và khả năng tiếp cận tín dụng là hai vấn đề khác nhau. Khoản vay rẻ hơn không có nhiều ý nghĩa đối với chủ thể không đủ điều kiện vay.

Lãi suất đã ở mức rất thấp

Khi lãi suất danh nghĩa tiến sát mức thấp nhất có thể duy trì, khả năng kích thích bằng cách cắt giảm thêm trở nên hạn chế. Người dân có thể tiếp tục giữ tiền vì kỳ vọng kinh tế yếu, còn doanh nghiệp không đầu tư vì lợi nhuận dự kiến thấp.

Trong hoàn cảnh đó, chính sách tài khóa, bảo lãnh tín dụng, tái cơ cấu ngân hàng hoặc các công cụ tiền tệ khác có thể cần được sử dụng phối hợp.

Lạm phát và kỳ vọng lạm phát quá cao

Giảm lãi suất trong khi lạm phát cao có thể làm lãi suất thực giảm quá mức, thúc đẩy cầu khi nguồn cung không thể đáp ứng. Kết quả có thể là giá cả tăng thêm, đồng tiền mất giá và niềm tin vào chính sách suy giảm.

Tăng trưởng danh nghĩa khi đó có thể cao nhưng sức mua và tăng trưởng thực không cải thiện tương ứng. Nếu kỳ vọng lạm phát mất kiểm soát, ngân hàng trung ương về sau có thể phải tăng lãi suất mạnh hơn, gây chi phí lớn hơn cho sản lượng và việc làm.

Nền kinh tế gặp vấn đề về phía cung

Lãi suất thấp không thể tự tạo ra năng lượng, nguyên liệu, lao động có kỹ năng hoặc năng lực logistics. Khi sản xuất bị giới hạn bởi thiếu nguồn cung, kích thích cầu quá mức chủ yếu làm tăng giá thay vì làm sản lượng thực tăng đáng kể.

Cần đánh giá chính sách lãi suất bằng những tiêu chí nào?

Không nên kết luận chính sách lãi suất hiệu quả chỉ vì tăng trưởng tăng sau khi giảm lãi suất, hoặc thất bại chỉ vì tăng trưởng chậm lại sau khi tăng lãi suất. Cần đánh giá đồng thời mục tiêu, bối cảnh và các tác động phụ.

Các chỉ tiêu quan trọng gồm:

·         Tăng trưởng GDP thực và khoảng cách giữa sản lượng thực tế với sản lượng tiềm năng

·         Lạm phát hiện tại, lạm phát cơ bản và kỳ vọng lạm phát

·         Tăng trưởng tín dụng và chất lượng tín dụng

·         Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp và hộ gia đình

·         Tỷ lệ thất nghiệp, tiền lương và mức độ thiếu hụt lao động

·         Giá bất động sản, cổ phiếu và các dấu hiệu đầu cơ

·         Tỷ giá, dòng vốn và chi phí nhập khẩu

·         Khả năng thanh toán của người vay khi lãi suất thay đổi

Một chính sách hợp lý phải cân bằng giữa ổn định giá cả, tăng trưởng và an toàn tài chính. Lãi suất quá thấp có thể hỗ trợ hoạt động kinh tế nhưng làm tích tụ đòn bẩy và rủi ro tài sản. Lãi suất quá cao có thể kiểm soát lạm phát nhưng làm đầu tư, việc làm và khả năng trả nợ suy giảm.

Mức lãi suất phù hợp cũng thay đổi theo chu kỳ. Khi nền kinh tế suy yếu, thất nghiệp cao và lạm phát thấp, giảm lãi suất thường có nhiều dư địa hỗ trợ tăng trưởng hơn. Khi nền kinh tế vận hành gần giới hạn công suất và lạm phát cao, duy trì lãi suất thấp có thể tạo thêm mất cân đối.

Vì vậy, câu hỏi quan trọng không chỉ là lãi suất tăng hay giảm, mà còn là mức lãi suất đó đang cao hay thấp so với lạm phát kỳ vọng, tăng trưởng tiềm năng và trạng thái của chu kỳ kinh tế.

Chính sách lãi suất ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế thông qua một chuỗi truyền dẫn rộng, từ lãi suất thị trường đến chi phí vốn, tín dụng, đầu tư, tiêu dùng, tỷ giá và kỳ vọng. Giảm lãi suất thường hỗ trợ tổng cầu, trong khi tăng lãi suất thường làm hoạt động kinh tế chậm lại để hạn chế áp lực lạm phát.

Tuy nhiên, không tồn tại một tỷ lệ cố định cho biết giảm lãi suất bao nhiêu sẽ làm GDP tăng bao nhiêu. Cường độ và thời gian tác động phụ thuộc vào cơ cấu tài chính, mức nợ, sức khỏe ngân hàng, kỳ vọng của thị trường, tình trạng cung ứng và độ tin cậy của chính sách.

Trong ngắn hạn, lãi suất là công cụ điều tiết chu kỳ. Trong dài hạn, tăng trưởng bền vững vẫn phải dựa trên năng suất, đầu tư hiệu quả, nguồn nhân lực, công nghệ và thể chế. Chính sách lãi suất chỉ phát huy tốt nhất khi vừa ổn định được tổng cầu, vừa duy trì niềm tin vào giá trị đồng tiền và hạn chế sự tích tụ của các rủi ro tài chính.