Những rủi ro chính đối với hệ thống tiền tệ

Vì vậy, một biến động kinh tế chỉ trở thành rủi ro đối với toàn bộ hệ thống khi nó bắt đầu làm suy yếu những chức năng này hoặc tạo ra cơ chế lây lan từ một thị trường sang nhiều bộ phận khác. Trong phạm vi đó, bốn nhóm rủi ro quan trọng là lạm phát, tỷ giá, thanh khoản và niềm tin. Điều đáng chú ý là chúng hiếm khi hoạt động độc lập: cú sốc ở một kênh có thể làm tăng mức độ dễ tổn thương của các kênh còn lại.

Rủi ro lạm phát làm suy yếu sức mua và neo kỳ vọng

Lạm phát trở thành rủi ro tiền tệ khi mức giá chung tăng đủ mạnh hoặc đủ dai dẳng để làm suy giảm khả năng thực hiện các chức năng cơ bản của tiền. Tác động trực tiếp nhất là sức mua giảm: cùng một lượng tiền mua được ít hàng hóa và dịch vụ hơn. Nhưng ở cấp độ hệ thống, vấn đề lớn hơn nằm ở sự thay đổi hành vi của người sử dụng tiền.

Khi người dân và doanh nghiệp tin rằng giá tiếp tục tăng nhanh, họ có động lực giảm lượng tiền muốn nắm giữ, mua hàng sớm hơn, yêu cầu mức lương hoặc lợi suất danh nghĩa cao hơn và chuyển tài sản sang những hình thức được cho là giữ giá trị tốt hơn. Kỳ vọng này có thể làm lạm phát trở nên dai dẳng vì nó được đưa vào hợp đồng lao động, giá bán, lãi suất và quyết định đầu tư.

Mức 2% thường được nhiều ngân hàng trung ương lớn sử dụng làm mục tiêu hoặc điểm neo lạm phát trung hạn. Tuy nhiên, 2% không phải một “ranh giới khủng hoảng”: việc lạm phát tạm thời vượt mục tiêu không đồng nghĩa hệ thống tiền tệ mất ổn định. Điều quan trọng hơn là mức tăng giá kéo dài bao lâu, kỳ vọng lạm phát có còn được neo giữ hay không và người dân có tiếp tục sẵn sàng định giá hợp đồng, tiết kiệm và thanh toán bằng đồng tiền đó hay không.

Rủi ro vì thế tăng mạnh khi lạm phát không còn chỉ là sự thay đổi của mức giá mà bắt đầu ảnh hưởng đến cách các chủ thể sử dụng tiền. Nếu hợp đồng phải điều chỉnh thường xuyên, người bán rút ngắn thời gian báo giá hoặc người nắm giữ tài sản tìm cách tránh giữ tiền nội tệ, chức năng đơn vị tính toán và lưu giữ giá trị của tiền đã bắt đầu chịu áp lực.

Một điểm dễ hiểu sai là lạm phát cao không tự động đồng nghĩa với khủng hoảng hệ thống. Cần phân biệt một cú sốc giá có nguyên nhân rõ ràng và có khả năng đảo chiều với tình trạng lạm phát kéo dài, kỳ vọng mất neo và niềm tin vào khả năng kiểm soát giá cả suy giảm. Chính cơ chế thứ hai mới có khả năng khuếch đại rủi ro tiền tệ.

Rủi ro tỷ giá truyền sang giá cả và bảng cân đối

Tỷ giá tạo ra rủi ro hệ thống khi sự thay đổi giá trị đồng tiền không còn giới hạn ở thị trường ngoại hối mà truyền sang giá hàng hóa, nghĩa vụ nợ, thanh khoản ngoại tệ và niềm tin vào đồng nội tệ.

Kênh đầu tiên là giá nhập khẩu. Khi đồng nội tệ mất giá, hàng hóa và đầu vào được định giá bằng ngoại tệ trở nên đắt hơn nếu tính bằng nội tệ. Mức độ truyền dẫn sang lạm phát phụ thuộc vào cơ cấu nhập khẩu, đồng tiền sử dụng để định giá thương mại, biên lợi nhuận của doanh nghiệp, khả năng phòng hộ và mức độ cạnh tranh. Vì vậy, hai nền kinh tế có cùng mức mất giá 10% không nhất thiết phải chịu mức tăng giá tiêu dùng giống nhau.

Kênh thứ hai nằm ở bảng cân đối. Giả sử một doanh nghiệp có khoản nợ 100 triệu USD nhưng tạo phần lớn doanh thu bằng nội tệ. Nếu đồng nội tệ mất giá 10% so với USD, giá trị khoản nợ khi quy đổi sang nội tệ cũng tăng xấp xỉ 10% trước khi tính đến phòng hộ hoặc các điều chỉnh khác. Khi hiện tượng này xảy ra trên diện rộng, tỷ giá có thể chuyển từ một biến số thị trường thành rủi ro đối với khả năng trả nợ và nhu cầu thanh khoản ngoại tệ.

Do đó, không tồn tại một tỷ lệ mất giá duy nhất có thể dùng làm ngưỡng “an toàn” cho mọi hệ thống tiền tệ. Một biến động tỷ giá tương đối lớn vẫn có thể được hấp thụ nếu nợ ngoại tệ thấp, phòng hộ tốt và thị trường có thanh khoản. Ngược lại, biến động nhỏ hơn cũng có thể nguy hiểm khi bảng cân đối có chênh lệch tiền tệ lớn hoặc niềm tin đã yếu.

Rủi ro tỷ giá đặc biệt đáng chú ý vì có thể tạo vòng phản hồi với lạm phát. Đồng tiền mất giá làm tăng chi phí hàng nhập khẩu; lạm phát cao hơn lại có thể làm suy yếu lợi suất thực và kỳ vọng về đồng tiền. Nếu quá trình này đồng thời thúc đẩy nhu cầu nắm giữ ngoại tệ, áp lực tỷ giá có thể tiếp tục tăng.

Rủi ro thanh khoản đe dọa khả năng thanh toán tức thời

Thanh khoản là khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán khi đến hạn mà không phải bán tài sản với mức chiết khấu quá lớn hoặc tạo ra gián đoạn nghiêm trọng. Đây là vấn đề khác với khả năng thanh toán về dài hạn.

Một ngân hàng có thể sở hữu lượng tài sản lớn hơn nghĩa vụ nhưng vẫn gặp khủng hoảng thanh khoản nếu tiền gửi bị rút nhanh trong khi tài sản không thể chuyển thành tiền đủ nhanh. Ngược lại, cung cấp thêm thanh khoản có thể giải quyết thiếu hụt tiền mặt tạm thời nhưng không thể biến một tổ chức thực sự mất khả năng thanh toán thành tổ chức lành mạnh. Phân biệt hai tình trạng này rất quan trọng khi đánh giá rủi ro hệ thống.

Basel III cung cấp một chuẩn định lượng hữu ích ở cấp ngân hàng thông qua Liquidity Coverage Ratio, hay LCR. Chuẩn này yêu cầu tỷ lệ tài sản thanh khoản chất lượng cao so với dòng tiền ra ròng dự kiến trong kịch bản căng thẳng 30 ngày đạt tối thiểu 100%. Nói cách khác, một ngân hàng phải có lượng tài sản thanh khoản đủ để đáp ứng dòng tiền ra ròng theo kịch bản stress được quy định trong khoảng thời gian đó.

Tuy nhiên, LCR 100% không phải bằng chứng rằng toàn bộ hệ thống đã miễn nhiễm với khủng hoảng. Chỉ số được thiết kế như một lớp đệm thanh khoản và hoạt động trong những giả định stress cụ thể. Trong một cú sốc niềm tin trên diện rộng, nhiều tổ chức có thể đồng thời muốn bán cùng loại tài sản, làm giá tài sản giảm và khiến khả năng huy động thanh khoản kém hơn dự kiến.

Ở cấp hệ thống tiền tệ, rủi ro trở nên nghiêm trọng khi căng thẳng thanh khoản ảnh hưởng đến khả năng thanh toán giữa các ngân hàng, khả năng chuyển đổi tiền gửi hoặc hoạt động của hạ tầng thanh toán. Khi đó, vấn đề không còn là một tổ chức thiếu tiền mặt mà là khả năng sử dụng tiền của nhiều chủ thể bị ảnh hưởng cùng lúc.

Rủi ro niềm tin thúc đẩy rút tiền và dịch chuyển tài sản

Tiền có giá trị sử dụng vì các chủ thể tin rằng người khác cũng sẽ chấp nhận nó và các cam kết thanh toán liên quan sẽ được thực hiện. Đối với tiền gửi ngân hàng, niềm tin còn bao gồm kỳ vọng rằng tiền gửi có thể được chuyển đổi và sử dụng để thanh toán theo giá trị danh nghĩa đã cam kết.

Điểm nguy hiểm của rủi ro niềm tin là tính phi tuyến. Hệ thống có thể hoạt động bình thường trong thời gian dài, nhưng khi người gửi tiền bắt đầu nghi ngờ khả năng chuyển đổi hoặc thanh toán, phản ứng có thể diễn ra rất nhanh. Việc một số chủ thể rút tiền làm giảm nguồn thanh khoản, khiến tổ chức phải huy động nguồn vốn đắt hơn hoặc bán tài sản. Những hành động này lại có thể được thị trường diễn giải như bằng chứng rằng rủi ro đang tăng, từ đó thúc đẩy thêm người khác rút tiền.

Cơ chế tương tự có thể xuất hiện ở cấp đồng tiền. Khi niềm tin vào sức mua hoặc khả năng duy trì ổn định của đồng nội tệ giảm mạnh, người nắm giữ tiền có thể chuyển sang ngoại tệ hoặc tài sản khác. Nếu hành vi này đủ phổ biến, chính sự dịch chuyển danh mục lại tạo thêm sức ép lên tỷ giá và thanh khoản.

Không có một tỷ lệ duy nhất đo được “niềm tin tiền tệ”. Đây là biến khó quan sát trực tiếp nên thường phải đánh giá qua nhiều tín hiệu như tốc độ rút tiền gửi, nhu cầu tiền mặt, mức độ dịch chuyển sang ngoại tệ, chênh lệch lãi suất, tình trạng thị trường tiền tệ và khả năng thực hiện thanh toán đúng hạn.

Cũng cần phân biệt sự thay đổi danh mục thông thường với khủng hoảng niềm tin. Rút tiền theo mùa vụ hoặc chuyển tài sản do thay đổi lợi suất không nhất thiết mang tính hệ thống. Dấu hiệu đáng lo hơn là dòng tiền ra diễn ra nhanh, lan rộng, khó đảo ngược và bắt đầu gây áp lực lên khả năng chuyển đổi hoặc thanh toán.

Bốn rủi ro có thể khuếch đại lẫn nhau theo vòng phản hồi

Mức độ nguy hiểm của rủi ro hệ thống tiền tệ không chỉ phụ thuộc vào quy mô của từng cú sốc mà còn phụ thuộc vào cách các cú sốc kết nối với nhau.

Một vòng phản hồi có thể bắt đầu từ lạm phát. Khi lạm phát tăng dai dẳng, người nắm giữ tiền có thể giảm kỳ vọng về sức mua tương lai của đồng nội tệ. Nhu cầu đối với ngoại tệ tăng gây thêm áp lực tỷ giá. Đồng nội tệ mất giá lại làm giá hàng nhập khẩu tăng và tạo thêm lạm phát. Nếu kỳ vọng tiếp tục xấu đi, hai biến số có thể củng cố lẫn nhau.

Một vòng phản hồi khác đi từ niềm tin đến thanh khoản. Nghi ngờ về khả năng chuyển đổi tiền gửi khiến người gửi tiền rút vốn. Tổ chức tài chính cần thêm thanh khoản, có thể phải bán tài sản hoặc vay với chi phí cao hơn. Nếu thị trường nhìn thấy sự căng thẳng này như một dấu hiệu suy yếu, niềm tin tiếp tục giảm và dòng tiền ra tăng lên.

Các vòng phản hồi cũng có thể giao nhau. Căng thẳng thanh khoản làm tăng nhu cầu đối với tiền có tính an toàn hoặc ngoại tệ; áp lực tỷ giá có thể ảnh hưởng đến giá cả; lạm phát cao hơn lại tác động đến kỳ vọng. Ngược lại, các biện pháp cung cấp thanh khoản có thể giúp khôi phục chức năng thanh toán nhưng không tự giải quyết được vấn đề lạm phát, mất khả năng thanh toán hay niềm tin nếu nguyên nhân gốc vẫn tồn tại.

Đây là lý do rủi ro tiền tệ thường không có một trình tự cố định. Khủng hoảng có thể bắt đầu ở tỷ giá, giá cả, tiền gửi hoặc thị trường thanh khoản. Điều quyết định tính hệ thống là khả năng cú sốc vượt khỏi điểm xuất phát, lan qua các kênh khác và tạo thành phản hồi tự củng cố.

Khi nào căng thẳng trở thành rủi ro hệ thống tiền tệ?

Không nên đánh giá trạng thái của hệ thống tiền tệ từ một chỉ số duy nhất. Lạm phát vượt mục tiêu, tỷ giá giảm hay một ngân hàng có nhu cầu thanh khoản lớn đều có thể là tín hiệu cần theo dõi, nhưng từng hiện tượng riêng lẻ chưa đủ để kết luận rằng hệ thống đang gặp khủng hoảng.

Một cách đánh giá hữu ích là xem xét đồng thời bốn đặc tính: mức độ kéo dài của cú sốc, phạm vi lan truyền, tốc độ diễn biến và khả năng hình thành vòng phản hồi. Rủi ro mang tính hệ thống tăng lên khi nhiều đặc tính cùng xuất hiện.

Với lạm phát, ngoài mức tăng giá hiện tại cần quan sát kỳ vọng lạm phát và mức độ dai dẳng. Mục tiêu 2% của nhiều ngân hàng trung ương có thể đóng vai trò điểm tham chiếu chính sách, nhưng khoảng cách với mục tiêu không phải ngưỡng xác định khủng hoảng. Một cú sốc ngắn hạn và kỳ vọng vẫn được neo giữ khác căn bản với tình trạng tăng giá kéo dài làm thay đổi hành vi định giá và nắm giữ tiền.

Với tỷ giá, cần đánh giá biến động cùng với mức độ nợ ngoại tệ không được phòng hộ, khả năng đáp ứng nhu cầu ngoại tệ và mức truyền dẫn vào giá cả. Một tỷ lệ mất giá giống nhau có thể tạo mức rủi ro rất khác nhau tùy cấu trúc bảng cân đối.

Với thanh khoản, các thước đo như LCR có giá trị vì cho biết khả năng chịu đựng một kịch bản dòng tiền ra cụ thể. Nhưng đánh giá hệ thống còn phải xem thanh khoản thị trường, khả năng sử dụng tài sản làm tài sản bảo đảm, hoạt động của thị trường liên ngân hàng và khả năng hoàn tất thanh toán.

Với niềm tin, cần chú ý đến tốc độ thay vì chỉ quy mô tuyệt đối. Dòng tiền ra nhỏ nhưng tăng nhanh và lan từ một tổ chức sang nhiều tổ chức có thể đáng quan tâm hơn một biến động lớn nhưng đã được dự kiến trước. Sự đồng thời giữa rút tiền, nhu cầu ngoại tệ, căng thẳng thanh khoản và mất ổn định giá cả là tín hiệu mạnh hơn bất kỳ biến số riêng biệt nào.

Do đó, tiêu chí quan trọng nhất không phải “một con số đã vượt bao nhiêu”, mà là hệ thống có còn thực hiện bình thường các chức năng tiền tệ hay không. Khi sức mua mất ổn định kéo dài, khả năng chuyển đổi bị nghi ngờ, thanh toán gặp gián đoạn và hành vi phòng vệ của các chủ thể làm cú sốc mạnh thêm, căng thẳng đã tiến gần hơn đến trạng thái rủi ro hệ thống.

Các rủi ro chính đối với hệ thống tiền tệ gồm lạm phát, tỷ giá, thanh khoản và niềm tin. Mỗi rủi ro có cơ chế riêng, nhưng trạng thái nguy hiểm nhất xuất hiện khi chúng bắt đầu khuếch đại lẫn nhau: mất giá thúc đẩy lạm phát, lạm phát làm suy yếu kỳ vọng, suy giảm niềm tin gây rút tiền và áp lực thanh khoản, trong khi căng thẳng thanh khoản lại làm niềm tin xấu thêm.

Vì vậy, đánh giá rủi ro hệ thống tiền tệ cần dựa trên cả chỉ số định lượng và cơ chế truyền dẫn. Các điểm tham chiếu như mục tiêu lạm phát 2% hay LCR tối thiểu 100% rất hữu ích, nhưng không phải những đường ranh tự động giữa ổn định và khủng hoảng. Dấu hiệu mang tính hệ thống nằm ở sự suy giảm chức năng của tiền, mức độ lan truyền của cú sốc và sự xuất hiện của các vòng phản hồi khiến chính hành vi phòng vệ của thị trường làm rủi ro tiếp tục tăng.